（报告出品方/作者：民生证券，周超泽，许睿）
1九洲药业：一体化布局完成，持续高增长值得期待
公司以原料药为基础，成功战略转型CDMO。浙江九洲药业股份有限公司成立于年，前身是始创于年的*岩县东山味精厂，经过数十年发展，成为全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要生产商，而后公司成功转型布局CDMO业务，致力于为国内外新药公司及新药研发机构提供创新药CDMO一站式服务，同时为全球化学原料药及医药中间体企业提供工艺技术创新和商业化生产的业务。公司已与Novartis，Gilead，Zoetis，Roche,Sandoz,Mylan，Teva，Meiji等国际医药企业建立了紧密的合作关系，与国内绿叶制药、海和生物、贝达药业等知名新药研创公司达成战略合作，为全球客户提供最专业的一体化解决方案。
股权结构相对集中，花氏父女为公司实际控制人。浙江中贝九洲集团有限公司为公司第一大股东，花莉蓉、花轩德、花晓慧三人通过中贝九洲集团合计持有公司34.1%的股份，通过台州歌德间接持有公司4.88%的股份，成为公司的实际控制人，三者为父女关系。同时花莉蓉与公司另外三名股东罗月芳、林辉璐、何利民为一致行动人，公司股权较为集中。
公司营收与净利润近年来快速增长。-年，公司营业收入由9.35亿元增长至26.47亿元，复合增速为12.26%；公司归母净利润由1.17亿元增长至3.81亿元，复合增速为14.0%。H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.35%，实现归母净利润2.75亿元，同比增长.32%。
API业务稳步攀升，CDMO业务持续高增长，带领公司快速发展。公司的主营业务收入包括特色原料药和CDMO业务，其中特色原料药是公司的传统业务，CDMO业务近些年在公司大力投入下发展最快，特色原料药占总营收的比例呈下降态势，从年的82.8%下降到年的42.6%，CDMO业务占总营收的比例近年来快速上升，从年的3.8%上升到年的48.9%。从收入地区来看，公司收入大部分来自海外，年的海外销售收入占比约72.6%，国内收入占比约为21.4%。
公司毛利率总体上行，盈利能力持续提升。公司特色原料药毛利率从年的24.6%提升到H1的31.3%，其中年上半年提升较大，主要与公司议价能力增强、产品价格提升和成本持续下降有较大关系。公司CDMO业务毛利率与当年的订单结构有较大关系，商业化项目占比的增加会适当拉低毛利率，年CDMO业务毛利率为31.5%，主要与下游制剂Entresto放量不及预期有关，之后公司CDMO业务毛利率基本维持在较高水平，H1为36.4%
公司销售费用率整体保持平稳，管理费用率持续下降，财务费用率略有波动。H1销售费用率为1.29%，管理费用率为8.42%，财务费用率为0.87%。其中财务费用率年上涨较大，主要与下半年开始人民币持续升值带来较大的汇兑损失有关。而公司整体管理系统的优化升级，使得管理费用率持续下降。（报告来源：未来智库）
2CDMO产能持续扩增，一体化布局推动业绩高速增长
2.1打造瑞博品牌，有望跻身国内CDMO第一梯队
公司着力打造瑞博“专注CDMO，促进行业可持续发展”的品牌形象。公司年成立瑞博制药进*CDMO业务，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力不断开拓市场。年开始服务于美国跨国公司，年开始搭建海外服务平台并开始向日本跨国公司提供服务。近几年公司以瑞博制药为CDMO平台持续扩张版图，年12月收购诺华苏州工厂并更名为瑞博（苏州）制药，成为公司第二个CDMO生产基地，同时产品从之前的中间体升级为原料药，实现了跨越式发展，年11月收购Teva杭州工厂，同年12月完成对康川济医药的控股，不仅大幅提升CDMO产能，还完成从原料到制剂的一体化布局。公司深度对接创新药公司的整个研发体系，服务涵盖从新药临床前药学研究到商业化生产的全业务链，并已形成全球化布局，持续稳步向全球知名的一站式服务CDMO企业迈进。
CDMO业务快速成长，毛利率维持在较高水平。公司CDMO业务收入从年的0.35亿元增长到年的12.93亿元，H1收入达到10.24亿元，同比增长%。公司CDMO业务毛利率一直保持在较高水平，H1为36.44%。
强大的管理团队助力CDMO业务快速提高产能拓展市场。王斌先生担任瑞博子公司CEO，任内主导了苏州诺华和美国PharmAgra公司的收购，并成立了瑞博生命科学，现担任公司董事和副总经理。在王斌先生的领导下，未来公司CDMO业务将逐渐提供研发生产一站式服务。李原强博士历任日本三得利生物有机化学研究所博士研究员、加拿大APOTEX制药公司高级研究员、研发经理等职，现担任公司副总经理，瑞博子公司CSO，将继续监督CDMO业务的科学研究和开发并建设和完善相关技术平台。另外，公司的顶级科学家团队也是公司进一步实现客户产品高质量和高效交付的强大助推力，其中包括未来科学大奖“物质科学奖”获得者、两院院士、著名研究所教授在内的多位行业专家、学者等。以上条件均推动公司CDMO业务探索全球医药发展空间，为进一步布局和开拓全球市场提供助力。
布局全球化研发体系，不断加强海内外协作。至H1，公司已经在台州、杭州、美国建立了多个研发中心，拥有多人的实力雄厚、多领域、国际化的高层次人才的研发团队。台州瑞博研究院平方米研发楼、瑞博杭州研发中心平方米实验室投入使用，瑞博美国中试车间的扩建为研发团队的快速扩充提供了充足的空间保障。目前公司正在进一步拓展美国研发中心的规模，包括研发人员的增加和中试车间的改造扩建，并根据业务需求将北美项目导流到国内，与国内协同运作。
具备从实验室放大到商业化生产的能力，能实现克级到公斤级再到吨级生产。目前公司两大生产基地分别为瑞博台州和瑞博苏州（原苏州诺华），其中瑞博台州位于临海园区，占地亩，总反应体积达到2立方米，员工超过人，瑞博苏州位于江苏省常熟市，占地亩，员工余人，公司CDMO产能位于行业领先地位。
瑞博苏州方面，公司将提高现有部分车间的产能利用率，新建年产吨沙库巴曲缬沙坦钠生产线近期将开展试生产运行，已开工建设多功能中试车间，预计年下半年投入使用。还有两个商业化车间已经立项，预计今年开工建设；浙江瑞博方面，通过自动化改造持续提升运营效率，释放产能潜力，还有少部分仿制药原料药产能已在外移，车间改造后产能可用于CDMO；此外，在浙江头门港国家级医化园区已购买亩土地，已经于去年10月份开始建设CDMO生产基地。
瑞博苏州技术领先、设备先进，助力公司补全高端CDMO业务版图。瑞博苏州采用的工艺合成路线均为诺华多年研究和试验的创新成果，主要生产设备完全按照国外设计图纸在国内生产，具备全球领先的生产工艺体系和先进的机械设备，生产能力与诺华制药位于英国Grimsby的工厂的和爱尔兰Ringaskiddy工厂相当，作为公司第二个CDMO产能基地，CDMO产能大幅提升。
收购TEVA杭州的高水平工厂和团队，充沛产能进一步打开CDMO业务天花板。年11月底，公司收购Teva杭州工厂（泰华），自交割之日起1年内，九洲药业将通过泰华杭州向Teva集团供应符合规格要求的三个产品(适应症主要为高血压治疗、心血管治疗)。泰华杭州厂区占地亩，现有员工名左右，管理团队拥有10年以上的行业经验，泰华是多次通过多次通过国家药品家督管理局、美国FDA和欧盟EDQM审计的高标准工厂，假设今年上半年完成整合，预计今年下半年产能利用率将逐步提升带来新增量。
收购康川济医药，进一步提升公司CDMO制剂研发承接能力，快速推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务发展。康川济医药是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂CMC（药品的化学、制造和控制）研究、改良型药物新机型研发及一致性评价服务。其核心团队拥有多年的CMC研发经验，博士、硕士占比40%以上。同时，康川济医药拥有承接创新药Ⅰ、Ⅱ期临床试验样品的交付能力，与国内多家知名制药企业和新药研创公司建立了广泛合作关系。至此，公司已完全建立起，从中间体到原料药到制剂的一体化平台。
公司持续跟踪前沿科学技术，领先的创新药研发技术服务平台推进技术革新。目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，并开始持续的输出研究成果。公司具有世界一流的科学家和资深行业专家构建多学科的技术顾问团队，其中不乏中国科学院院士和知名研究院所的教授、跨国制药公司专业领域工作多年的资深技术专家。多学科顶级科学家团队的知识深度确保为复杂的小分子项目提供有效的解决方案，是实现客户产品的高质量和高效交付的关键因素。
2.2诺华重磅药品带动公司CDMO业务跨越式成长
持续加深与诺华的合作并成为其重要合作商是早期九洲跨越式成长的关键。公司于年12月以7.9亿元收购苏州诺华%股权，5年内公司将供应诺华集团三种药物产品的原料药或中间体，分别为抗心衰药物诺欣妥、乳腺癌治疗药物瑞博西尼以及白血病治疗药物。
2.2.1Entresto是目前最核心项目，心衰新适应症获批拔高销售额潜力
诺华的Entresto（诺欣妥）在目前公司CDMO业务中占比最大。Entresto是一种抗心力衰竭药物，由沙库巴曲与缬沙坦结合而成的钠盐共晶复合物，是一种双效血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI）。沙库巴曲是脑啡肽酶抑制剂的前体药物，在肝脏经羧酸酯酶分解为脑啡肽酶抑制剂沙库比利拉（LBQ），从而抑制脑啡肽酶对利钠肽的降解，发挥舒张血管、增加肾小球滤过率、利钠和利尿的作用。缬沙坦通过抑制血管紧张素Ⅱ1型（AT1）受体进而对肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）产生抑制作用，其作用机制如下：
新获批适应症拔高销售潜力，未来几年仍将快速放量。年2月FDA已批准Entresto扩大适应症：用于射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）成人患者，降低心血管死亡和因心衰住院的风险。这是FDA批准的第一种也是唯一一种适用于两种心衰适应症（HFrEF和HFpEF）的治疗药物。年6月，国家药监局批准Entresto新适应症，用于治疗原发性高血压。这是继年心衰适应症获批之后，Entresto在中国获批的第二个适应症，这也是我国高血压治疗领域10多年来的新药突破，有望引领高血压治疗管理模式由单纯降压步入全程心血管事件风险管控。Entresto晶型专利到期时间为年，距离专利期仍有较长时间，预计未来几年Entresto仍将快速放量。
Entresto与传统心衰药物依那普利相比，优势更明显。HFrEF作为Entresto当前的主力适应症，主要治疗药物是ACEI类药物，包括依那普利、卡托普利等，基本均在上市世纪八九十年代上市，上市时间相对比较久。Entresto是近20年来上市的第一个用于射血分数降低的心衰创新药。三期临床试验PARADIGM-HF共纳入位患者，对照药物依那普利，发现Entresto在心衰标准化治疗的基础上，全方位超越标准疗法依那普利，可降低20%心脏病死亡率，降低16%全因死亡率，心衰患者住院率下降16%，同时，Entresto表现出了超越常规药物的更高安全性。
心衰领域的在研新药众多，Entresto是心衰的大赢家。Entrestro是FDA批准的第一种也是唯一一种适用于两种心衰适应症（HFrEF和HFpEF）的治疗药物。从目前竞争格局看，在HFrEF领域还有达格列净、Vericiguat和恩格列净获批此适应症，Vericiguat三期临床结果和安慰剂组相比改善有限；阿斯利康/BMS的达格列净是SGLT2抑制剂，获批适应症是HFrEF，三期临床的结果对于糖尿病患者和非糖尿病均有效，但是治疗心衰的机理不是特别清楚。
Entresto仍是目前FDA批准的唯一针对HFpEF用药。除此以外礼来和勃林格殷格翰的SGLT2抑制剂恩格列净在HFpEF治疗中取得不错疗效，正在申请HFpEF的适应症上市，阿斯利康公司的达格列净的Deliver试验将于今年年初完成，其余相关适应症的临床试验最早都将在明年下半年完成临床，因此市场竞争格局优异。
通过与传统药物以及在研药物疗效对比，Entresto目前毫无疑问在慢性心衰两种适应症方面处于全球一超的位置。年Entrestomg片剂全球平均终端单价为3.37美元，我们按照40%加价测算，则出厂单价为2.41美元，根据服用方法，假设按目标剂量mg，每天两次，年费用大约为2.41X2X2X=美元。
据FrostSullivan估计，年全世界有多万人患有心力衰竭，随全球总人口增长及人口老龄化加剧，心衰患者人数仍将持续增长。根据欧洲心衰指南，心衰按照左心室射血分数高低可以分为3类：HFrEF（LVEF＜40%）、HFmrEF（LVEF40%-49%）、HFpEF（LVEF≥50%）。其中约50%为HFpEF，35%为HFrEF，15%为HFmrEF。
HFpEF适应症获批有望大幅推高诺欣妥销售峰值，未来终端销售额有望破百亿。从实际市场表现来看，Entresto在年销售额仅为0.21亿美元，年增长至35.48亿美元，年复合增长率为%。而目前Entresto的销售额基本仅针对HFrEF，因此可用来测算未来Entresto对于HFrEF这一适应症的销售额。假设Entresto单价不会受到原料药价格和市场竞争的影响保持一致，则到年专利到期，Entresto针对HFrEF这一适应症，预计未来可贡献64.27亿美元的销售峰值。而针对HFpEF适应症，未来全球大约有万人，按照全球患者增量市场预测，若Entresto渗透率为7%，年费用3美金，则可能会带来超过40亿美金的销售峰值增量。综合两种心衰适应症，预计未来的销售峰值或将超过百亿美金。
批准Entresto用于高血压适应症，是我国高血压治疗领域10多年来的新药突破，也是继年心衰适应症获批之后，Entresto在中国获批的第二个适应症。中国抗高血压药物市场药品种类繁多，其中钙离子通道阻滞剂、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（沙坦类）和复方制剂，是中国抗高血压药物市场的主要品种。血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（沙坦类）药物作为主流临床用药，显示出诸多优势，其对高血压的控制持久平稳，不良反应较少，服用方便，持续治疗时患者依从性较高，同时对糖尿病、心衰和肾病等多种并发症也有显著疗效。
我国原发性高血压药物市场销售规模呈稳步增长态势，-年平均年复合增长率达到11.7%，国内原发性高血压药物市场份额也由年的亿元飞速扩张至年的.8亿元。未来，中国原发性高血压药物市场规模将继续增长，但增长幅度将有所减缓，至年市场规模预计达到近.01亿元。
根据FrostSullivan数据显示，中国抗高血压药物市场呈现三足鼎立局势，钙离子通道阻滞剂销售占比超过30%，血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂销售占比超过20%，复方制剂占比超过15%，三类药物占据了将近70%的市场份额。但是由于集采降价过低以及复方类药物价格优势，地平类和沙坦类终端市场份额略有下降，但总体维持在较高水平。
Entresto在降压方面的功效和机理未来有望得到进一步挖掘。从降压机制上看，传统5大类降压药物治疗均聚焦于抑制升压系统的机制，缺少增强降压系统的机制。Entresto为代表的ARNI兼具了增强降压系统的机制，可同时作用于肾素-血管紧张素-醛固酮（RAAS）系统和利钠肽系统，是一种通过增强利钠肽系统的血压调节作用同时抑制RAAS而实现多途径降压的创新型药物。Meta分析结果显示，Entrestomg降低诊室收缩压疗效优于5大类降压药。
我们预计沙坦类抗高血压药物年销售额在-亿元。Entresto用于原发性高血压患者的降压治疗，不仅适用于一级、二级高血压患者，在以下5大类高血压患者中更是优先推荐：老年高血压、单纯收缩性高血压、夜间高血压、盐敏感性高血压和难治性高血压。我们假设未来
Entresto渗透率为20%，则Entresto在中国高血压适应症方面的销售峰值可能达到50-60亿元。
目前，Entresto高血压相关适应症已在中国、日本获批，美国年已完成相关三期临床试验，且降压效果显著，未来有望在FDA获批。诺欣妥初衷为高血压治疗，随着临床试验的进一步开展，Entresto在高血压领域将会有更大的发展空间。
由于高血压适应症目前并没有获得FDA批准，且美国高血压市场渗透率难以预测，我们在此仅推算Entresto心衰适应症全球销售额。经过预测（根据以往公司供货量和总订单收入测算），假设Entresto的原料药沙库巴曲供货价格为万美元/吨，中间体AHUC8的价格在万美元/吨左右，则九洲关于Entresto的CDMO订单未来峰值收入有望超过10亿元。
2.2.2瑞博西林（Kisqali）治疗乳腺癌潜力突出，处于快速放量中
瑞博西林（Kisqali）由诺华制药研发，是一种CDK4/6抑制剂。CDK4/6通过与细胞周期蛋白D结合，可磷酸化视网膜细胞瘤基因（Rb），从而释放转录因子E2F，促进细胞周期相关基因的转录，使细胞进入S期。众所周知，无限的增殖和细胞周期失调是肿瘤的基本特征，而CDK4/6抑制剂不仅可以有效地阻滞肿瘤细胞从G1期进展到S期，并且能够抑制G1期ER+乳腺癌细胞的生长，恢复细胞周期控制，阻断肿瘤细胞增殖。以下为瑞博西尼作用机制：
MedSci数据显示，乳腺癌目前是世界上发病率第一的癌症，而HR+/HER2-型乳腺癌占全球乳腺癌病例的68%，且每10万个妇女中，有88.1个妇女患HR+/HER2-型乳腺癌。
CDK4/6有望成为全球第三大肿瘤靶标（目前前两大靶标为PD-1、HER2），市场空间广阔。年至年，全球乳腺癌药物市场规模由亿美元增长至亿美元，年均复合增长率为10.8%。随着乳腺癌发病人数的持续增长及创新药物的不断上市，FrostSullivan预计未来全球乳腺癌药物市场将持续增长，以8.3%的年复合增长率在年达亿美元，并在年增长至亿美元，期间年复合增长率为8.2%。
当前乳腺癌治疗药物市场仍然由赫赛汀（曲妥珠单抗）领跑，紧随其后的是CDK4/6抑制剂、帕妥珠单抗、紫杉醇和mTOR抑制剂依维莫司。随着新靶点研究的深入以及免疫疗法的兴起，未来CDK4/6抑制剂和HER2靶向药会占据主要的市场份额，并且CDK4/6抑制剂的市场增速会远远大于HER2靶向药。
全球共有三款获FDA批准的CDK4/6抑制剂，分别是辉瑞的Ibrance（帕博西尼）、诺华的Kisqali（瑞博西尼）和礼来的Verzenio（阿贝西尼），其中辉瑞的Ibrance先发优势明显，H1销售收入26.58亿美元，是Kisqali的6倍左右。
目前尚无三个CDK4/6抑制剂直接对比试验，Kisqali安全性相对更优，通过比较三个抑制剂的晚期一线联合AI的治疗结果可以看出，三者均可延长患者PFS10个月以上。而在二线治疗中，氟维司群+三个CDK4/6抑制剂的疗效也十分接近，风险比均在0.5～0.6之间。然而三者的安全谱不尽相同，Kisqali安全性相对更优，Ibrance有更高的血液*性，Abemaciclib则是心脏*性更强，Kisqali的*性相较前两者较低。
从销售额来看，辉瑞的Ibrance上市最早，销售额也最大，年达到54亿美元，瑞博西尼为6.9亿美元，礼来的Verzenio达到9亿美元，瑞博西尼和阿贝西尼仍处于快速放量的阶段。瑞博西尼上市后，销售额快速增加，年销售额为0.76亿美元，H1全球销售额达到4.2亿美元。
虽然Ibrance仍处于领先地位，但是今年第一季度Ibrance的全球销售额为12.5亿美元，与年第一季度相比，Ibrance在美国的销售额下降了7%，为7.94亿美元，而Verzenio和Kisqali的销售额尽管基数相当小，但都实现了两位数的增长。Verzenio的第一季度销售额同比增长43%，达到2.69亿美元，Kisqali的销售额同比增长21%，达到1.95亿美元。
另外由于Ibrance在治疗HR+/HER2-早期乳腺癌的两项大型三期临床研究PALLAS和PENELOPE-B中相继失败，使得Ibrance销售预期进一步降低。FDA批准Verzenio辅助治疗Ki-67评分至少为20%的乳腺癌患者（约占早期乳腺癌的35%，Oncology）。Ki-67分数是细胞增殖的标志，这一要求可能会减少Verzenio的潜在市场，而Kisqali的Natalee评估试验将于年底公布，之后Kisqali可能会有更大的销售额和市场份额。
目前全球乳腺癌患者年增长量约为万，其中HR+/HER-的患者占比约为68%，假设未来CDK4/6抑制剂的渗透率可以达到30%，则每年新增使用人数将达到40万人。目前CDK4/6抑制剂年用药金额为4万美元，则按照全球患者增量市场预测CDK4/6抑制剂的全球总的市场规模有望达到亿美元。瑞博西尼目前仍处于持续放量阶段，若渗透率达到20%，则未来销量峰值会达到32亿美元。
2.2.3尼洛替尼：白血病领域成熟用药，将继续平稳增长
尼洛替尼（Nilotinib）商品名为达希纳，由诺华制药研发，是一种激酶抑制剂，可通过阻断一种称为BCR-ABL的蛋白质（可促进异常细胞生长），在慢性粒细胞白血病中发挥作用。
7年，美国FDA批准尼洛替尼用于治疗慢性期（CP）和加速期（AP）费城染色体阳性慢性粒细胞白血病（Ph+CML）。年6月，美国FDA批准尼洛替尼用于治疗慢性期（CP）新诊断为费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）的成年患者，这些患者对先前的治疗耐药或有耐受性，包括格列卫。年3月，诺华公司宣布，美国FDA扩大了尼洛替尼的适应症，以包括慢性期（CP）费城染色体阳性慢性粒细胞白血病（Ph+CML-CP）的1岁或以上小儿患者的一线和二线治疗。
尼洛替尼作为伊马替尼二代药，除应用于伊马替尼耐药病人外，也拥有更好地治疗效果：ENESTnd实验结果显示尼洛替尼治疗组在3个月和6个月时实现早期分子反应（BCR-ABL水平降至≤10%）的患者数是格列卫的3倍多，预示着疾病无进展生存期及总生存期有可能增加。
尼洛替尼7年上市后，销售额快速增加，9年销售额为2亿美元，H1全球销售额达到10.38亿美元，其专利于年到期。
目前尼洛替尼上市已经超过10年，预计后续有望继续保持平稳增长，需求量依旧稳定上升。由于九洲提供的是中间体产品，在生产条件上要求较低，假设中间体的订单价格占到总2%左右，我们预计尼洛替尼能够为九洲每年带来1-2亿元订单收入。
2.3下游客户管线延伸，利好公司CDMO业务长远发展
CDMO项目数量不断增长，项目结构日趋完善。从临床阶段看，公司已上市的CDMO项目从年的6个增加到H1的18个，III期临床阶段的CDMO项目从年的12个增加到H1的41个，II期及I期临床试验的CDMO项目从年的85个增加到H1的个。整体来看，公司项目总量快速增长，且处于II期及I期临床试验的项目数量占比快速提升，漏斗形项目管线持续向后端转化，项目结构日趋完善，CDMO业绩稳定性有所提升。
从治疗领域看，公司CDMO项目主要集中在抗肿瘤、抗心衰和中枢神经类。这也是医药板块未来发展和市场空间较大的领域，随着临床二、三期项目不断推进，未来商业化潜力巨大，为公司CDMO业务带来更大的附加值。
从客户结构看，公司凭借优质的产品品质和严格的质量控制体系，与许多世界大型知名医药企业保持长期稳定良好的合作关系。客户主要包括业内知名跨国药企Novartis，Gilead，Zoetis，Roche,Sandoz,Mylan,Teva,Meiji等，也包括国内知名企业齐鲁药业、石药集团等，同时也与各细分市场的区域分销商保持稳定的合作关系。
公司与Novartis合作逾三十年，自上世纪90年代开始建立了合作关系，近年来公司与诺华集团一直保持着持续、良好的合作关系，诺华集团在近几年中稳居公司的前五大客户之列。年，公司收购诺华苏州，双方签订了5年+5年的供货协议，形成更紧密的战略联系。随着服务能力的提高，公司对优质客户的吸引力日趋增强。
2.3.1诺华丰富的小分子在研管线将利好上游CDMO合作商
下游客户研发管线丰厚将直接利好公司承接的CDMO项目，并进一步提升公司业绩潜力。诺华作为公司第一大合作伙伴，其在研的小分子管线丰富，每年都保持在个项目以上。而其中，肿瘤项目占比约45%，心血管项目占比约9%。
根据公司招股书、公告披露，预计当前九洲和诺华在包括卡马西平、鲁索替尼、色瑞替尼、沙库比曲缬沙坦、瑞博西尼、尼洛替尼、伊马替尼等品种上均展开过合作。诺华在研的小分子管线丰富，随着未来合作的更加深入，九洲作为诺华中国地区的重要合作伙伴有望接受更多订单。
当前医药行业中中小型药企的外包渗透率高于大型药企，而随着诺华等大型跨国药企通过转让或关停自己的工厂，剥离产能利用率低下、相关产品处于生命周期后端或市场销售情况不佳的资产，外包渗透率将进一步提升。另外诺华转让产能的主要收购方多为CDMO企业，以此深化了诺华与CDMO企业的合作，也提高了诺华的外包化率和自身利润率，行业分工更趋精细化。
在加强与CDMO企业合作，提高外包化率的同时，诺华的研发开支依旧处于较高水平，H1为45亿美元，未来将有更大的CDMO服务需求，作为长久的战略合作伙伴，九洲药业将大有受益。
2.3.2罗氏助力，九洲药业CDMO发展空间巨大
罗氏作为九洲药业大客户之一，其研发管线也相当丰富，从年的98个上升到H1的个，其中肿瘤血液类研发管线占比超过50%。
在小分子药物的研发方面，相较于其他跨国药企，罗氏近年来展现出一种异*突起的态势，其PCT专利申请量在9-年的10年间已从先前的第九跃升至行业首位，且在研小分子研发管线相对丰富。
与诺华相似，罗氏近年来也有关停或转让自己的工厂等事件，以此剥离小分子产能，加深与CDMO企业合作，降低成本提高自身利润率，使行业分工更加精细化。
基于以上分析，诺华、罗氏加持为九洲后续的发展带来机会。首先，九洲作为国内首家承接全球重磅创新药API项目的CDMO企业，公司品牌效应增强，增加了与其他龙头药企合作的可能性。其次，通过与诺华、罗氏的合作，九洲将进一步吸引更多优质订单，未来会有更多跨国药企的大订单流入，而诺华、罗氏本身也有极大可能继续将更多的重磅药物API项目输入九洲，达成长期战略合作。最后，在国内MAH制度下，以及公司前期对国内创新药企的订单布局，项目不断推进，未来有望进一步加强合作。（报告来源：未来智库）
3API业务稳健发展，持续贡献稳定利润
3.1瑞科复产顺利，API业务产能逐步攀升
特色原料药业务是公司的传统优势业务，营收稳定，毛利润持续攀升。年公司该业务板块实现收入11.27亿元，同比增长11.21%，-年CAGR为4.3%，H1收入为6.57亿元。API业务毛利率持续攀升，年为38.02%，H1小幅下降，毛利率为31.28%，可能与低毛利率的瑞科复产收入占比提升有关（根据公司中报，上半年管理费用率同比下降9%，“主要系因江苏瑞科复产导致停产相关费用减少所致”）。
API板块主要产品表现稳定。公司API产品包括中枢神经、抗感染、非甾体抗炎和降糖四大类药物，分别占API业务收入的比例分别为34%、33%、18%和15%。从毛利率来看，年开始，每种原料药的毛利率均呈现上升趋势，原料药板块盈利能力持续增强。
产品成熟度高，储备品种丰富。中枢神经类产品主要包括卡马西平、奥卡西平、文拉法辛和度洛西汀等，非甾体类产品主要有酮洛芬等，糖尿病类产品主要有格列齐特等，抗感染类产品主要有磺胺类抗菌药等。
3.2神经类、非甾体抗炎类细分API供应商龙头，收入增长稳健
卡马西平与奥卡西平是常用的抗癫痫药物，公司供应全球70%以上卡马西平API，40%以上奥卡西平API。年公司实现中枢神经类业务收入3.86亿元，同比减少6.33%。近年来，公司卡马西平销量略有增长基本维持稳定，奥卡西平销量略有减少。
酮洛芬主要适用症包括类风湿关节炎、关节强硬性脊椎炎及痛风等，属于非甾体抗炎类药物。非甾体抗炎药目前是全球使用最多的药物种类之一。根据ClinCalc数据库显示，美国非甾体抗炎类药物中，布洛芬、美洛昔康、萘普生处方频率处于前三，分别高于30%、25%和15%，而酮洛芬仅不到1%。因此，即使公司供应全球50%以上的酮洛芬API，收入规模仍较小。年以前，公司酮洛芬原料药产销率低于60%，但逐年递增，预计未来酮洛芬原料药收入将有所攀升。
3.3瑞科复产，抗感染类及降糖类原料药产量预计快速回复
江苏瑞科的主要原料药产品为亚胺培南、磺胺二甲氧嘧啶、格列齐特等。年底经过技改项目，磺胺二甲氧嘧啶设计年产达吨，为公司主要磺胺类生产基地，也是公司重要的抗感染类药物原料药生产基地之一。在年大丰园区供热公司检修及响水爆炸事件后，江苏瑞科长期处于停产状态，对原料药产量造成极大影响。
公司磺胺类抗感染原料药产品年产量、销量均有断崖式下跌，分别为吨和吨，产量同比下降42%；年产量为吨，年有望快速回复。而格列齐特原料药产量也有不同程度的下跌，年产量为吨，较瑞科停工前下降22%。
根据公司公告，公司目前仍有6个特色原料药在研项目，分别处于中试研发及研发启动阶段，药物类型涉及非甾体抗炎药、糖尿病药物、抗HIV药物以及中枢神经药物。待这些项目完成研发及工艺验证，将给公司API业务带来新的收入来源。
4盈利预测和投资分析
以诺华的产品为短中期发展催化剂，公司CDMO业务将迎来快速成长，我们预计九洲CDMO业务的营业收入有望在今年突破30亿元，预计利润端将有更为明显的增长，年的净利润率为17.2%，年有望达到20%。同时随着公司订单结构、来源的不断丰富，当前创新药时代下国内CDMO行业的高景气度下，预计公司CDMO业务中长期仍能够维持快速增长。
原料药板块受益于江苏瑞科的复产复工，公司抗感染类原料药收入将迅速提升，年已基本恢复到停产前状态。公司原料药业务预计将稳健增长，其中降血糖类产品由于基数较小，且未来新品种上市将带来相对较大业绩弹性。假设同比增速为15%，则预计-年，公司API业务分别实现收入13.52亿元、15.96亿元、18.83亿元。
综上，诺华核心药品诺欣妥、瑞博西尼、尼洛替尼全球市场空间广阔，带动公司原料药和中间体收入持续高增长。
另外，我们选取了行业中与九洲药业业务最为相近的药明康德、凯莱英、博腾股份三个公司，可比公司年市盈率为64倍，年市盈率为32倍。九洲药业的业务布局速度较快，年CDMO业务将进一步拓展，处于快速成长期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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